冷落的沪港通 潜在的大机会

 主要受制于内地资金不能自由进出的规定，香港这一小经济体，其2013年GDP为16598亿人民币(6.1249, 0.0014, 0.02%)，只相当于北京市的规模，难以充分消化其相对庞大的股票市值184518亿人民币，股票市值约为GDP的11倍！

冷落的沪港通 潜在的大机会

　　一、沪港通开市之初交易冷落原因

　　沪港通开市之初，额度未用尽，交易现冷落之状况。原因有以下：

　　1、受大市系统性风险影响

　　大市大跌，系统性风险出现，导致投资者畏惧不前。大跌原因有沪港通利好出尽的见光死惯性，基本面上，也有对内地货币政策宽松预期一再落空的失望。由于沪港通额度分别为内地资金买入卖出港股轧差后的净额、以及境外资金买入卖出沪市轧差后的净额，而股价跌往往是当时卖方更多造成，股价涨往往是当时买方更多造成，因此容易形成大市下跌时买方少，剩余沪港通额度偏多，大市上涨时卖方少，沪港通额度会反而容易不够。

　　2、初始总额度小，无法改变市场交易特征

表格1：沪港通初始额度及占交易量之比

　　来源：港交所 沪交所 证监会  目前沪股通股票共有568只，约占上交所上市股票市值的90%、交易量的80%。港股通股票共有266只，约占香港联交所上市股票市值和交易量的80%。

　　计算沪港通的影响，要看影响的对象，来选择计算所需要的分母。如果考虑对沪港通股价的影响，则分母以当地沪港通标的股票的交易量或市值为分母，如果考虑对券商经纪交易量的影响，则分母应以对方整体股票交易量或整体市值为分母。

　　以起始总额度5500亿人民币来算，占两地三个交易所2013年股票交易合计额的比例只有0.99%，考虑额度为买卖后轧差净额，交易量以沪市2013年换手率196%计算，假设港股通与沪股通资金的换手率保持与沪市一致，则沪港通带来的交易量为净额度乘以196%，沪股通总额度所带来的交易量占2013年沪股通股票交易量的3.2%，港股通总额度所带来的交易量占2013年港股通股票交易额的5.5%；沪股通总额度所带来的交易量占2013年香港股市交易额的5.28%，港股通总额度所带来的交易量占2013年上海股市交易额的2.14%，港股通总额度所带来的交易量占2013年上海深圳股市交易额的1.05%。并且两地收费大致相同。因此，从总额度来看，对当地市场价格和行业竞争格局的影响有限。

　　不过，从每日额度上限来看，不排除某些日子沪港通交易量巨大，对两地市场形成重大影响。考虑每日额度为买卖后轧差净额，某些日子的交易量以沪市2013年换手率196%计算，假设港股通与沪股通资金的换手率保持与沪市一致，则沪港通带来的某些日子的交易量为净额度乘以196%，沪股通日额度所带来的某些日子的交易量占2013年上海股市日均交易额的33%，港股通日额度所带来的某些日子的交易量占2013年香港股市日均交易额的56%；沪股通日额度所带来的某些日子的交易量占2013年香港股市日均交易额的56%，港股通日额度所带来的某些日子的交易量占2013年上海股市日均交易额的21%，港股通日额度所带来的某些日子的交易量占2013年上海深圳股市日均交易额的10.45%。

　　当然，理论上，换手率可以更高，按照极端假设，将额度全部用完后全部卖出，如此反复，则不仅对某些日子有重大影响，对全年交易都会产生重大影响。但实际上不可能出现这种极端情况。

表格2：沪港通极端交易假设

　　长期来看，随着额度的放开，应该会对两地市场产生重大影响。但是，如果各方更为积极，市场会更快地以更理性健康的方式运行。目前，两地市场皆存在一些有待改善的问题。

　　二、两地市场效率有待进一步提高

资本进出内地的效率提高，使得人民币国际化既加剧了全球商品生产与金融市场的竞争，也增加了全球商品生产与金融市场的分享机会。因此，人民币国际化背后还是企业实力及金融产品的价值，以及发现实力和价值所在的眼光。

　　人民币国际化使更多全球经营者和投资者参与了这种比拼。沪港通为人民币国际化的一大飞跃，但不能就国际化而国际化，还是要站到企业价值及金融产品价值的判断基础上，特别应以推动内地及香港上市企业价值与相关金融商品价值的再发现为关键着力点，不断改进与完善。

　　人民币国际化大门既开，机会诱人，洞察价值，率先发现市场真正需求，擅于引领投资方向者，无论作为政策制订方、还是作为市场中的经营方，都将成为沪港通及人民币国际化的率先受益者。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理，从事投行及卖方研究二十载，幸阅A股/港股之百态。)

　　主要受制于内地资金不能自由进出的规定，香港这一小经济体，其2013年GDP为16598亿人民币，只相当于北京市的规模，难以充分消化其相对庞大的股票市值184518亿人民币，股票市值约为GDP的11倍！

　　比较而言，沪深股票市值合计为249336亿元，仅为中国内地GDP的44%！香港股市57%的市值为内地企业，71%的股票交易额为内地企业，而香港不少上市企业的业绩增长也是依赖内地，虽然香港一直面向国际，但资金有一定的地缘性，国际机构资金虽然主导港股市场，但仍不足够多，导致香港这一国际第七大股市面临不该有的缺钱问题。

　　香港股市的换手率只有48%，从全球来看，落后于市值排名，而沪深股市的换手率高达148%、253%，这也是香港市场更机构化理性化，内地市场更散户化非理性化特征的体现，香港与内地股市似乎各在一个极端。

　　整体来说，香港机构交易量占比更高，处主导地位，内地机构交易量占比较低，机构交易思维散户化，香港中小股票估值低，内地高，香港大股票估值相对高，内地更低。

　　香港与内地股市的特点，有归于内地企业及制度经济因素的，也是一说，即便如此，敝帚自珍，自家花香，内地投资者对内地企业应该更为了解，并有一定的投资粘性。改善港股缺钱问题，很大程度上得寄希望于内地资金，这也是港交所一直在努力的方向。

　　一般而言，股市不缺钱，缺的是上涨的预期。但由于香港股市的特殊性，扎根内地，却长在小地方，等待着更广阔土地的接纳、更肥沃土壤的培育。

　　如果把台湾来对比，两地市场特点更鲜明。台湾股市特点似乎处于内地和香港两个极端之间，台湾外资比例不如香港高，个人散户比例比香港高，台湾是本地自然人主导市场，香港是外地机构投资者主导市场。

　　2014年9月末，台湾外资持有市值占35%，自然人集中交易占比达59%，2013年香港外地投資者依然是市場交易的主要來源，外资现货交易佔市場總成交金額的46%(交易所参与者本身的交易16%，如果加上外资的交易所参与者的交易，外资比例更高)，个人比例23%。内地很明显是个人散户的比例最高，散户交易额占比超过80%，外资比例最低不到5%。

　　2013台灣股市换手率为83%，香港为40%，上海为137%。2013年底市盈率台灣为18倍，香港为11.3倍，沪深平均19倍。

　　两地同类公司或行业估值凹地的存在，特别是质地良好公司估值凹地的存在，加上两地市场已经在底部徘徊较久，意味着巨大的市场机会。初期沪港通的冷落，反而为投资者留下了很多机会。

　　三、市场效率的更快提高需要各方积极作为

　　问题的存在，机会的存在，并不总是自动迅速会实现的，因为信息总有不对称，人并非总是理性的。市场本身有缺陷，以涨跌成败论对错，容易进误区。社会活动，人总是最终决定因素，而人们总是在有意无意的搏弈，真理在搏弈中被蒙上面纱甚至尘土。而有识之士方能组织力量加以改变，让真理暴露在阳光之下。

　　就低估的股票而言，在上涨之前，有很多不看好的说法。涨了才有更多人相信原来它是低估的。如何改变估值凹地，沪港通已经给了空间，如果仍不能改变高品质股票的估值凹地，各方，包括政府、投行、基金、投资者谁能看出问题，抓住重点产品或个股，主动一步，做领先的推动凹地回升的力量？第一步总是很难，在质疑声中的坚持很尴尬很无助，但眼光和运作能力会让艰苦得到丰厚回报。

　　香港那些低估的中小优质股票、内地那些低估的大盘优质股票，会在积极力量的推动下，走出痛苦的被打压的凹地状态。虽然有的低估值优质股票暂时不在沪港通范围之内，长期来看，总会成为可买对象的。

　　A股一定程度上的投资逻辑混乱，港股对优质中小股票的无端忽视，在沪港通的大政策支持下，在市场各方的积极努力下，一定会得到快速改善。

　　四、沪港通是全球投资者及投行竞技眼光及实力的平台

　　沪港通是人民币国际化的一大飞跃。全球范围内，法定货币作为境内日常生活经营的主要支付结算储存货币，一般都是在一国或地区内流通使用，跨出国境或区境，通常要用另一个国家或地区的货币。美元、欧元或日元的国际化，主要是指国际贸易、金融商品的境外美元、欧元或日元的支付结算储存。

　　近几年来，人民币的国际贸易结算、境外人民币金融商品推广、甚至储备货币角色已经取得飞速进展。但是内地金融商品的外资比例明显偏低，需要在股票、债券等金融商品上加大国际化比例。沪港通将加速股票的人民币国际化。

　　人民币国际化可以理解为：更便利地引入全球资金参与中国内地企业生产的商品与金融产品的创设、交易与定价，更有效地配合中国企业或居民到全球发现更有价值的企业或金融产品。